《中国文化金融合作与创新》节选之16：

文化产业信托的风险与防范

文化产业投资的主要风险有以下几类：政策风险、经济风险、信用风险、市场风险、经营风险、行业风险等。在技术变革的影响下，文化产业的业态已经发生了深刻变革，又出现了传统业务下滑，新型业务开展效果不及预期，复合型人才不足等风险。此外，文化产业一般以无形资产为主，而无形资产的评估与变现具有较强的专业性和较大的不确定性，投资文化产业存在评估不当或者无法处置抵质押物等风险。

文化产业本身是一个巨大的产业群，是一个涵盖广泛的创意经济形态。文化产业具有丰富的内涵和广阔的外延，既包括影视、出版、演艺、娱乐、工艺美术等传统文化产业，又包括动漫、游戏、网络文化、数字文化服务等极具活力和潜力的新兴文化产业。文化产业的每一个子领域都具有特殊的风险因子，因此对其风险的详述是一项很大的系统工程，下文仅就信托业内涉足最多的艺术品信托和影视信托的突出风险做以阐述。

（一）艺术品信托业务的突出风险及防范措施

艺术品信托是指信托公司发行信托计划募集资金，将资金投向艺术品领域，通过专业化运作、组合化投资、运作渠道和资金优势以达到从艺术品市场中获取收益的目的。目前我国的艺术品信托正处于刚刚起步的阶段，根据运用方式不同，可以将艺术品信托分为三类：一是融资类，信托公司通过发行信托计划为艺术品藏家或机构提供融资服务；二是管理类，首先签约部分艺术家，再从艺术家手中直接购买作品，信托公司通过对其进行专业化运作提升作品的价值并获利退出；三是投资类，信托计划中引入专业的投资顾问，并在投资顾问的建议下买入艺术品，依靠艺术品自身的升值为投资者带来收益。

融资类艺术品信托是国内最早出现的艺术品信托，信托公司一般采用结构化设计、艺术品抵押、第三方机构担保等方式控制产品风险，这类产品的收益相对稳定且风险较小，主要风险集中在融资方的背景与实力，风险特征与一般的信托产品相似；管理类艺术品信托在国内尚未有成功运作的例子；而近两年发展迅速的投资类艺术品信托产品蕴含较大的风险，因此，本文对艺术品信托风险因素的研究主要是针对投资类艺术品信托。

投资类艺术品信托，目前信托公司常用的方法是与拍卖行等艺术专业机构进行合作，引入艺术品投资顾问，投资顾问负责对艺术品进行评估并提出投资建议、作为信托计划的劣后委托人、对投资的艺术品进行回购等工作。艺术品信托的突出风险因素主要表现为以下几个方面。

定价风险。由于专业人才的欠缺，信托公司很难为艺术品给出合适的估价。在投资类艺术品信托业务中，信托产品最终获利的关键因素是判断艺术品真伪及其价格涨跌的能力。由于当前艺术品市场真假混杂，而信托公司存在人才短板，缺乏对艺术品进行专业判断的能力，因此，艺术品信托的筹备和建立有赖于正规而有权威的艺术品“真伪”鉴定机构和独立、自主、了解市场动态的“评估”机构。在实际操作中，信托计划引入投资顾问有助于降低估值风险，但是目前业界未有一个公认的、权威客观的鉴定机构进行艺术品鉴定和估值，艺术品的真伪难以保障、价值存在很大的不确定性。

投资顾问的道德风险。“确权”在信托公司的尽职调查中是非常重要的一环，根据《物权法》和《著作权法》，艺术品作为实物资产的主要权利包括：所有权、署名权、版权、出版权、展示权、宣传权等，当购买了艺术品，所有权、出版权、展示权和宣传权等权利会转移到艺术品的所有人。但由于艺术品交易没有一个明确的类似于中央登记中心的机构以确保交易的合法、安全和公平，也缺乏权威机构确定艺术品的版权和交易过户工作，容易遭遇拍卖公司和投资顾问等联合作假的道德行为，信托公司即使通过尽职调查也很难发现端倪，在拍卖公司未完成结算、权利未转移的情况下发行艺术品信托产品存在很高的道德风险。

期限错配风险。信托产品的期限一般为一至两年，在这一时期内艺术品是否能获取收益很难说。艺术品信托是通过投资艺术品，寄望于其升值后变现以获得投资收益，这一般要求对艺术品进行较长时期的收藏。相关统计数据表明，目前国内的艺术品信托的平均年限仅在2 年左右，“快进快出，立竿见影”成为了当前艺术品信托常态化操作模式和运作思路。而艺术品投资市场变化非常剧烈，在价格上升周期时，会有大量资金涌向这个市场，出现拍品成交价屡创新高的繁荣景象；但是一旦资金发生转向，就会在很短的时间内迅速“冷却”。在市场大幅波动时，对于期限只有一到两年的艺术品信托产品，信托计划所投艺术品的足额变现很可能不能实现，短线化操作使得投资标的在信托期限内难以实现大幅度升值，预期投资收益难实现。

流动性风险。艺术品信托退出路径不顺畅，存在流动性风险。艺术品信托投资收益的实现需要将所投资的艺术品变现。艺术品变现受多方面因素的影响，包括时间、鉴定、渠道、保存、市场大环境等，以上哪一个环节出问题，都会影响艺术品的变现，退出机制成为了艺术品信托设计中关键的一步。艺术品信托的退出方式主要有拍卖出货、投资顾问回购等。目前，艺术品市场在经历了前期快速升温期后开始出现萎缩，艺术品信托寄望于春秋拍出货以获得投资收益的退出方式可能存在障碍。投资顾问回购艺术品的退出方式对投资顾问公司的实力提出很高的要求，但艺术品信托的募集金额一般都比较大，很多投资顾问的资金实力并不强，也很难应付市场价格下跌或艺术品无法转手后造成的风险。通过投资顾问回购实现艺术品信托的退出存有潜在风险。

真伪鉴定、价值评估、可变现能力是艺术品信托业务的三大核心风险点，针对以上风险分析，对艺术品信托业务的风险管理提出如下建议：

首先，在真伪鉴定方面，与权威鉴定机构一对多式合作，对重要艺术品进行一对多式鉴定。其次，价值评估采取评估机构与拍卖行合作的方式，对艺术品价值及市场价格进行综合考量。再次，鉴于艺术品市场的特殊性，避免必须变现时的“有价无市”风险，可以考虑与拍卖行合作“保底拍卖模式”，在拍卖之前，拍卖行承诺，如以约定拍卖底价拍卖，寄售艺术品最终流拍，拍卖行将以该约定价格收购所寄售作品，拍卖行在转接了单个艺术品投资风险的同时，也获得了超额收益的机会。最后，强化艺术品信托业务存续期的价值波动与市场跟踪，在艺术品市场波动较大时，及时采取次级补充资金、提前变现清算等方式进行主动管理。

（二）影视信托业务的突出风险及防范措施

政策鼓励金融资本和社会资本对接文化资源，对正处于转型期的信托公司来说，在影视行业开发创新产品无疑是一个重要的参考方向，但信托公司投资电影项目的风险不容小觑，影视行业投资环节较多，影视产品市场存在波动性，其投资回报也具有诸多不确定性，可能发生行业系统风险及非系统风险，导致信托收入受到影响。影视信托的潜在风险主要在几个方面：生产力资源的可控性风险、剧情选择风险、完片风险、影视作品发行风险、收益不确定性风险和管理风险。

生产力资源可控性方面。影视产品是一个投人的行业，投人的行业一个重要的风险就是解决生产力资源的可控性。信托公司对此的风险防范应关注以下方面：一是，选择优秀的制片团队来进行合作；二是，结构化信托中的次级受益人指定在影视行业内的公司和人才，他们本身对行业比较了解，愿意在承担合理风险的同时，博取超额收益，从受托人的角度，引进这些产业方，不仅是为了募集资金，更是通过利益捆绑，解决项目定位的专业性、制作资源的整合及发行渠道的建立等问题。

剧情选择风险方面。规避这一风险可以依托于建立外部评审机制，外部评审委员会委员涵盖导演、演员、经纪人、制片人等，从各个专业角度给信托项目以综合评价。

完片风险方面。电影是项目制且周期长，制作环节从头至尾的操作必须严整合规，否则很有可能在某个环节会变成做减法，直至最后的失控。防范措施有：一是，采取“完片担保”机制，解决超期和超支的问题，即派担保公司监督和记录影片拍摄进度和支出状况，合理配合制作全过程，以保证影片及时并符合预算支出，如果没有按时完工，则会进行保险赔偿；二是，信托公司在制片人执行项目过程当中，派出项目经理从财务角度、项目进度角度，进行全程的监控和管理，资金的拨付严格按照项目进度进行，确保顺利完片。

影视作品发行风险方面。在前期就应对市场有非常明确的宣传方向的设定，跟一些真正有发行能力的大型机构建立战略合作关系，将所有的宣传工作前置。随着电影的完成，在后期与这些发行机构进一步合作将电影推向市场，并做好资金结算的管控。

收益不确定性风险方面。影视投资类信托产品的收益主要来源于电影票房、版权收入以及广告收入等。但是影视产品的市场投资环节较多，在拍摄进度、制作预算、版权销售、后期审批以及票房反响方面都存在不同程度的风险，这些因素将加大投资回报的不确定性。

管理风险方面。由于影视类信托产品实物抵押和担保不足，信托公司又难以深入项目的具体环节，风控难度较大。另外，目前信托公司缺乏相应的专业性人才，无法准确评估产品的运行和管理情况。对于该类风险的防范主要有赖于在国家层面构建无形资产的评估体系和转让平台，以及信托公司对相关专业人才的引进和培养。

（节选自张洪生、金巍主编《中国文化金融合作与创新》，该书即将由中国传媒大学出版社出版，共计十二章，从产业金融、政策研究、知识产权、商业银行、保险市场、证券市场、信托市场、投资并购以及上市企业、产业园区、国际投资等方面深入探讨了文化金融问题，结构严谨、注重实践，作者由我国各领域从事文化金融实践与研究的高校学者、金融机构高管、文化企业高管、政府官员和智库专家等组成。）